2026年下半年伊始，烧钱势A赛反噬股全球AI硬件赛道波动加剧，换跌市场资金正重新审视科技巨头持续巨额投入的军价互巨可持续性。

回顾上半年，备竞全球大型互联网科技公司虽疯狂扩张开支，联网逻辑却未能换来股价上涨，估值构反而遭遇资金大幅撤离。迎重中国市场呈现显著分化：代表科创50的烧钱势A赛反噬股指数上半年上涨64.25%，而以互联网科技巨头为主的换跌恒生科技指数则下跌18.92%。

美股市场同样印证了这一趋势。军价互巨尽管以芯片、备竞存储为核心的联网逻辑费城半导体指数暴涨101.14%，但美股“七巨头”整体反而下跌3%。估值构其中，迎重微软上半年跌幅超22%，烧钱势A赛反噬股Meta下跌14%，多数巨头表现均跑输标普500大盘。

这表明，中美互联网平台公司虽不得不通过大规模研发和资本开支（Capex）来维持AI领域的竞争力，但其商业模式正经历深刻转型——从“轻资产互联网平台”向重资产的“智能工厂”演变。AI收入能否覆盖高昂的资本开支，将成为决定这一重资产模式能否持续的关键变量。

天量投入与股价低迷的背离

本轮AI行情的核心驱动力，源于美国科技大厂因生存焦虑而引发的疯狂资本支出溢出效应。

数据显示，微软、谷歌、亚马逊、Meta四家头部云厂商2026年的合计资本开支上限预计将达到7250亿美元，较2025年激增77%。其中，谷歌全年资本开支同比翻倍，微软同比增长61%。

这些资金几乎全部涌入AI数据中心建设与算力硬件采购。部分公司甚至依赖发债来维持投入强度，导致自由现金流承压已成定局。这种高杠杆投入模式在国内互联网巨头身上亦有体现。

然而，巨额投入并未转化为股价红利。美股“七巨头”上半年整体下跌3%，微软跌超22%，Meta跌14%，多数跑输大盘。相比之下，美国AI上游产业链（芯片、存储、光模块）上半年涨幅惊人，费城半导体指数上涨101.14%。

结合中国市场表现，全球投资者正低配那些巨额烧钱的互联网科技巨头，转而青睐AI上游受益者，如聚焦AI算力、半导体及高端制造的硬科技企业。指数的涨跌分化是最直观的证明。

值得注意的是，自6月下旬以来，科技巨头烧钱的持续性受到更严峻考验。典型信号是Meta正式推出算力出租业务，从单纯的军备竞赛参与者转型为算力服务商，试图通过商业化手段缓解投入压力。

资金撤离背后的逻辑

高盛集团衍生品专家Brian Garret指出，资金从大型科技股撤离的原因直指“支出”。他认为，市场倾向于奖励从AI投资中获利的公司（如资本支出受益者、半导体厂商），而对单纯支出的公司持怀疑态度。

高盛进一步分析，谷歌、Meta、微软和亚马逊等超大规模数据中心运营商正投入数千亿美元建设基础设施，以维持AI竞赛中的主导地位。“除非这些运营商展现出更强劲的盈利增长，否则投资者对市值庞大的科技公司将保持谨慎。”尽管限制支出可能利好个别公司，但对整个市场而言可能是负面的。因此，“低配大型股票”成为当前投资者的普遍策略。

国内私募机构禅龙资本认为，市场的担忧在于天量投入短期内难以看到显著回报，最终可能沦为巨额沉没成本。然而，大厂无法停下脚步：AI头部竞争本质上是零和博弈，一旦放缓算力扩容或模型迭代，对手将迅速拉开代差，导致被踢出第一梯队。这种对落后的恐惧，远比短期盈利压力更具驱动力，也源源不断地将订单输送给上游芯片、存储及光模块产业链。

禅龙资本同时警示，AI产业链的风险与波动正在同步放大。若头部厂商放缓资本开支，或大模型训练高峰过去，上游订单将面临边际下行风险。目前上游半导体公司估值已充分透支未来两三年的扩产红利，任何需求端的风吹草动都可能引发板块剧烈波动。看似稳固的供需紧平衡，实则脆弱不堪。

互联网平台估值体系的重构

景林资产管理合伙人、CEO高云程在《2026年中给投资者的一封信》中指出，AI不仅是新软件工具，更是一场新的工业革命。能源、广义半导体系统、AI大模型、数据中心及应用层共同构成了新的“智能生产体系”。

高云程强调，过去二十年，全球顶尖平台公司具备轻资产、高ROE、高自由现金流、强网络效应及极低边际成本等特征。但在AI时代，智能生成不再“免费”，每次推理和调用均需算力、存储、网络、能源及数据中心支撑。这意味着平台公司正从“轻资产互联网平台”演变为重资产的“智能工厂”。

基于此，高云程认为，传统基于用户数、流量、广告收入和利润率的估值体系需重新审视。未来市场应更关注算力投入效率、模型能力、数据闭环、AI商业化能力以及资本开支回报率。

聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙分析，中国互联网平台公司不得不大规模投入研发和资本开支以留在AI牌桌上。目前，中美领先的模型公司多由新创业公司主导，这似乎成为一种规律。平台公司的巨额研发开支可能最终效用有限，却严重吞噬现金流，导致其现金储备较2-3年前大幅恶化。

此外，部分垂直消费品和互联网公司基本面乏善可陈，多数表现不如去年。尽管部分公司股息率不错，但基本面下滑风险难以把控。虽然估值看似便宜（PE多在10-20倍，部分未纳入港股通的个股PE仅为个位数），但流动性较差，仅适合小资金长期持有，总体预期收益率不高。

责编：战术恒

排版：罗晓霞

校对：李凌锋

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